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2008-03-25

阿里巴巴回购雅虎所持股份的价格谈判 


 


《华尔街日报》3月19日报道说,据内情人士透露,阿里巴巴正在与投资者接洽融资事宜,以回购雅虎所持高达39%的阿里巴巴集团股份。阿里巴巴认为,正是微软收购雅虎已几成定局,阿里巴巴因此可以援引雅虎注资入股时签署的股东协议中的优先认购权条款,在微软收购雅虎时,将雅虎本应转让到微软名下的阿里巴巴股份,予以优先购买赎回。


 


我在《阿里巴巴在微软收购雅虎案中的谈判筹码》一文中谈到,在雅虎因被微软收购而发生控制权转移的情况下,股东协议中的优先认购权(Right of First Offer)条款是否成立的问题,取决于美国纽约州法院的司法解释。本人的判断是,由于这次收购雅虎的微软属于雅虎和阿里巴巴的共同的同业竞争者,因此当初签署股东协议的法律情理已经发生了根本性的变化,阿里巴巴在与微软、雅虎之间的谈判中、或者在谈判未果时诉诸法院时,将完全有可能获得有利于自己的解释或者判决。


 


那么,回购雅虎所持的39%的阿里巴巴股份,大致上需要多少资金呢?


 


我们先看阿里巴巴集团中已上市的B2B公司的情况。阿里巴巴集团持有70%的B2B公司股份,雅虎则持有阿里巴巴集团39%的股份,再加上雅虎在B2B公司上市时另以1亿美元购得的不到1%股份,雅虎直接和通过阿里巴巴集团间接持有总计28%的阿里巴巴B2B公司股份。


 


根据雅虎3月18日发表的投资者简报,按3月14日的股价计算,雅虎在雅虎日本持有33%的股份,这部分股份的市值是93亿美元;在阿里巴巴B2B上市公司持有28%股份,这部分股份的市值是32亿美元。由于雅虎日本和阿里巴巴B2B公司股票的币值不是美元,存在兑现和流通性问题,按华尔街分析师的通常做法是打八折计入到雅虎的整体市值中。雅虎在3月14日的整体市值是357亿美元,也就是说,剔除了雅虎在亚洲的资产后,雅虎自身门户、搜索及广告平台在雅虎整体市值中体现的价格是250亿美元,几乎只相当于两个半腾讯或两个半阿里巴巴B2B公司当前的市值。这还是微软抛出溢价高达62%的收购建议后的情况。


 


雅虎在阿里巴巴集团未上市部分,包括淘宝、支付宝等在内,所持的股份是39%,但因为没有上市,这个部分没有市场参考价格,在雅虎的股市市值中也基本没有体现。


 


“孵小鸡”的算法


 


雅虎在阿里巴巴集团未上市部分所持的股份,如何计算市场价格,是一个非常棘手的问题,因为无论是淘宝、支付宝还是其他阿里巴巴业务,不仅都未实现盈利,而且收入规模都很小,甚至收入模式都还仍然是不确定的。


 


但谁都知道淘宝、支付宝是阿里巴巴最璀璨的三颗明珠中的两颗,无论是雅虎还是微软,都不会舍得阿里巴巴金蝉脱壳、从自己手里溜走。阿里巴巴集团把淘宝再孵上二、三年,支付宝再孵上三、五年,就有可能创造出与其B2B公司市值规模相当或甚至更大的上市公司。在这个对雅虎或微软来说是最佳的情景模式(Best Scenario)下,我们把雅虎目前在阿里巴巴B2B公司中所持股份的当前市值(阿里巴巴B2B公司股价已发生大幅滑坡,按3月19日收市价计算,28%的股份市值已经跌至25亿美元)简单地乘以3,再因票面币值不同造成的流动性问题,按华尔街分析师通常的做法打八折处理,阿里巴巴需要大约60亿美元的资金,才能全部回购雅虎所持的阿里巴巴股份。我们把这种算法,称作是“孵小鸡”的算法。


 


现金流预测模型折现法(Discounted Cash Flow Model)


 


也许雅虎的杨致远,或者还包括微软的鲍尔默,相信上面说到的这个最佳情景模式。但如果按投资银行分析师的办法来计算,基本上完全不可能把价格计算到这个最佳情景模式所代表的高度,因为2000年后的互联网后泡沫时代,已经没人敢给一个没有收入甚至没有收入模式的企业打上一个高得惊人的价格标签。华尔街的分析师们,包括参与阿里巴巴与微软或雅虎谈判的投资银行顾问们,在谈判桌上肯定不会用我们上面用到的简单通俗的“孵小鸡”算法,因为我们的这种算法是上不得台面的;他们一般都会按淘宝、支付宝预期的未来现金流折回现值的模型或任何其他预测模型来对阿里巴巴未上市的业务进行估值。


 


由于阿里巴巴集团业务的未来发展设想,包括怎么收钱、什么时候收钱以及能够收到多少钱,除了已经上市的B2B业务外,基本上都还在马云的肚子里,分析师们将很难找到一个稍稍有点儿根据的收入预期数字,即使有,那也是小得不成比例,不管用任何模型都导不出雅虎或微软所期望的价格。


 


而且,分析师的任何一种模型所赖以建立的基础(譬如收入模式),阿里巴巴都应该能找到辩驳的理由。举例来说,对淘宝的估值往往是按淘宝的年商品成交额来估算淘宝应有的年收入规模,但按成交额的多少百分比计算、淘宝收费后会对成交额产生多大的影响、淘宝究竟在什么时候收费合适、应当以什么理由收费、以及未来会是一个什么样的增长趋势等等,都不会是谈判的投资银行顾问或者分析师们说了算,而是阿里巴巴说了算;对阿里巴巴的任何举证,顾问和分析师们往往很难找到反驳的论据。


 


因此用未来收入或现金流模型计算阿里巴巴未上市部分的估值可能是行不通的。


 


实证与历史价格基准法


 


美国社会是一个实证至上的社会。如果你把一样东西看作宝,对方出价低了,你大可不卖,但如果从法理上判定你不得不卖(即阿里巴巴有优先回购权)的情况下,你的要价就必须能找到合情合理的根据。正是在这个地方,阿里巴巴有一个巨大的回旋空间。阿里巴巴有一个最好的论据是,阿里巴巴未上市部分的市值,究竟对雅虎当前的市值有多少亿美元的贡献?市场定的价格,从法律的角度看,一定是最可采信的价格。还有微软给雅虎的出价中,把阿里巴巴未上市业务的价格估值考虑进去了吗?考虑进去了多少?如果微软的详细收购方案中,忘了或者少算了阿里巴巴未上市业务的估值,对不起,那是微软自己犯的错,阿里巴巴大可用作呈堂证据,来驳回微软过高的要价。


 


我们现在回头看看2005年雅虎与阿里巴巴和日本软银的一揽子交易中对淘宝和雅虎中国的估值。雅虎在2005年与阿里巴巴的交易总值为14亿美元,其中雅虎从软银处受让并交还给阿里巴巴的淘宝股份占3.6亿美元,雅虎中国包括3721的全部资产估值为4亿美元。当年3.6亿美元的淘宝股份数与现在雅虎通过阿里巴巴集团间接持有的淘宝股份数是否相当,我们无从知悉,但在阿里巴巴与雅虎/微软的谈判中,以股份数对3.6亿美元进行修正后的数字,应当可以用作计算淘宝现值的一个基准值。以此为基准,加上一个财务投资者对年投资回报率的合理预期,计算出淘宝的现值,支付宝也可以用相同的办法计算出一个现值。这个现值可以与当前雅虎市值中阿里巴巴集团未上市部分的估值贡献相印证。


 


一个财务投资者的年投资回报率预期,根据风险系数的不同,一般会在10~30%之间。如果这个办法行得通,雅虎所持淘宝股份的现值就不会超过10亿美元。


 


阿里巴巴从雅虎手中赎回阿里巴巴股份的同时,雅虎或其接收者微软也还要赎回阿里巴巴手中的雅虎中国,不然当阿里巴巴独立而去的时候,雅虎在中国的业务仍然由阿里巴巴把持,是不合适的。在雅虎2005年入股阿里巴巴的一揽子交易中,雅虎中国包括3721的全部资产估值4亿美元。现在的雅虎中国,估值应该是按当年的交易价(4亿美元)为基础进行调整呢,还是按当年雅虎在阿里巴巴整体估值中所占的比例(大概在10%左右)为基础进行调整,以及如何调整?这将是三方律师和顾问谈判中又一个颇费唇舌的焦点。


 


对阿里巴巴来说,最佳的情景模式是,阿里巴巴以雅虎间接持有的支付宝股份与雅虎中国相抵,以10亿美元的代价赎回雅虎间接持有的淘宝股份,以25亿美元赎回雅虎间接持有的B2B公司股份(直接持有的股份不需要赎回,雅虎可以在公开市场上自行售出)。于是,对阿里巴巴来说,最佳的情景模式下,赎回雅虎所持全部阿里巴巴股份只要35亿美元,甚至更低。


 


综上所述,回购雅虎所持的全部39%阿里巴巴股份,阿里巴巴需要准备35亿~60美元的资金。以上的讨论已把一个非常复杂的问题简单化了,实际的谈判将涉及更广的范围、更复杂的计算与举证。


 


更有可能的是,阿里巴巴、雅虎或微软出于未来的合作或竞争的考虑,或者受限于一些其他现实因素的制约,阿里巴巴很可能不是全部收购雅虎手中的阿里巴巴股份。由于雅虎当年、微软当前都要把雅虎在阿里巴巴的投资当作是战略投资而不是只图财务回报的财务投资,阿里巴巴同样也会有自己参与全球互联网格局制定的战略部署,因此阿里巴巴回购股份的谈判,不会只是一个简单的财务计算结果。


 


我们以上的讨论,都有一个假设,即阿里巴巴有可采信的法理依据,而被认定有优先回购权。这个优先回购权本身存在着大量可争辩的地方,因此这个谈判首先需要三方的律师出场。


 


为什么说是三方?雅虎的整体权利和义务是与微软的整体出价相关联的。阿里巴巴退出雅虎阵营,就意味着雅虎不再是微软出价时那个完整的雅虎了。而在微软收购雅虎成定局的情况下,不管最后阿里巴巴最终是和雅虎一起卖给微软还是阿里巴巴自己赎回,把阿里巴巴的估值往高处算都符合雅虎的利益,而且,把阿里巴巴握在手中不脱手,符合雅虎和微软的最高利益。所以阿里巴巴的谈判对手将同时是雅虎和微软,不过当雅虎臣服于微软之后,微软就掌握了与阿里巴巴对话的最高话语权。雅虎与微软在同一个战壕,将使阿里巴巴的谈判变得棘手得多,毕竟雅虎在过去的两年半中,在阿里巴巴有一个董事会席位,了解阿里巴巴不少内线情报。


 


从前面的讨论可以看出,这场股份回购的谈判,任何一方可能都没有绝对可信的论据或强大的谈判优势让对方除了接受外别无选择,这就决定了谈判将需要在友好的气氛下进行。守住自己谈判底线这个秘密将至关重要,谈判技巧尤其是利益得失的权衡算计,抓大放小的谈判方针以及灵活多变的谈判策略将考验着谈判桌上的每一个人。