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2008-02-29

阿里巴巴在微软收购雅虎案中的谈判筹码

 


感谢大家对“微软收购雅虎事件的通俗读本”一文的鼓励。上次的文章中提到,在微软收购雅虎事件中存在着一个阿里巴巴变数,这也是读者十分关心的。这个阿里巴巴变数,已经开始引起包括《华尔街日报》在内的美国主流媒体的关注,但它们大多语焉不详,我再试着解析一回。


 


阿里巴巴变数,首先要从2005年7月的雅虎-阿里巴巴交易说起。雅虎-阿里巴巴的这笔交易,雅虎以10亿美元现金和雅虎中国的全部资产为代价,获得阿里巴巴集团40%的股份、35%的表决权和阿里巴巴集团董事会的一名董事会席位。但经此交易成为阿里巴巴集团最大单一股东的雅虎,受与阿里巴巴、日本软银间的股东协议约束,严格保证马云与阿里巴巴管理层的独立自主权,因此正如《华尔街日报》的文章所说,雅虎在阿里巴巴的投资属于一种被动投资。


 


雅虎与阿里巴巴的这笔交易,需要指出如下两个要点:


 


一是阿里巴巴的董事会完全受2005年签署的阿里巴巴、雅虎和软银三方股东协议的约束,股东的权力只通过董事会行使,董事会是最高权力机构。董事会成员是三方股东指派而不是选举产生的。董事会由四名董事组成,其中两名由阿里巴巴管理层指派,另两名董事分别由雅虎和软银指派。除一些特别规定的情形外,董事会的组成保持不变。


 


二是雅虎中国成为阿里巴巴集团的一个全资子公司,完全由阿里巴巴打理。雅虎的话语权,要通过阿里巴巴的董事会行使,除非股东协议另有约定。


 


阿里巴巴这几年的高速成长并为世界所瞩目,离不开2005年与雅虎的这笔交易。表面上看,当初阿里巴巴选择雅虎是看中了雅虎的搜索,而雅虎搜索这几年经营得很不成功,成为阿里巴巴集团少有的一个败笔。但雅虎给阿里巴巴带来的世界知名度,正是阿里巴巴B2B公司所需要的。阿里巴巴B2B公司的经营收入,70%以上来自其国际网站,而其国际网站的经营,离不开国际买家和国际卖家的发展。雅虎给阿里巴巴带来的全球知名度,让阿里巴巴的B2B公司获益良多, B2B公司也因此率先破壳上市,并被投资者疯狂追捧。


 


反过来,雅虎在阿里巴巴的投资,从财务角度看,也是一笔非常划算的买卖,仅仅根据目前已经回落的股价计算的阿里巴巴B2B公司的市值,雅虎在阿里巴巴的投资就已经翻了四、五倍了,这还不包括淘宝、支付宝等阿里巴巴集团其他业务的估值。


 


但是,谁都明白的一点是,一个在全球互联网不振作、不发威的雅虎,对阿里巴巴的作用已经变得非常有限了,但雅虎却可以继续从阿里巴巴的未来发展中坐收渔利。


 


阿里巴巴的谈判筹码


 


如果不是微软收购雅虎,可能还不会让阿里巴巴有和雅虎重谈股东协议条款的可能。微软收购雅虎,正好给了阿里巴巴这个机会。


 


这份股东协议,并没有对签约三方中任何一方在被收购或被兼并即控制权发生转移的情况下,其他各方的权利作出明确规定。但这份股东协议规定,有关法律解释和争议的解决受美国纽约州法律的管辖。美国的法律原则很重要的一点是,法理依据并不局限于抠合同字眼,合同的签立与执行,往往需要合理的情景。合理的情景以及情景变化有可能成为变更或终止合同条款的理由。雅虎被其竞争对手微软收购,恰恰是一个重要的情景变化。


 


股东协议规定,阿里巴巴和软银不得将其拥有的阿里巴巴股份转让给雅虎的竞争对手。雅虎给阿里巴巴列明一张不超过15名竞争对手的名单,在这张竞争对手的名单上,可以想见微软的名字一定会出现在前三名之内。雅虎还对阿里巴巴与雅虎的竞争对手在业务发展上作出一些限制性规定,同时授权阿里巴巴使用雅虎品牌和包括搜索技术在内的一些雅虎知识产权。现在如果雅虎的竞争对手微软收购了雅虎,这样的情景变化将导致股东协议的一些重要条款无法继续履行。正是由于存在这样的契机,阿里巴巴才有可能通过法律途径与微软展开谈判,使原股东协议按阿里巴巴目前的意愿作出部分修改。或许辩护得当,阿里巴巴还有完全否决微软受让雅虎在阿里巴巴股权的可能,并以优先认购权为原则回购雅虎在阿里巴巴的股份。


 


另一条让微软难受或者甚至不能受让雅虎在阿里巴巴股权的途径是中国政府的态度。中国政府有理由对雅虎和对微软持不同的看法、态度与立场,阿里巴巴则在很大程度上能够影响到中国政府批准或不批准微软收购雅虎的交易中涉及阿里巴巴的部分,毕竟阿里巴巴是当事人之一。


 


抛开法律与中国政府的途径不谈,我们假定阿里巴巴缺乏足够的法律依据来拒绝微软受让雅虎在阿里巴巴的股权,微软也获得了中国政府的许可,在这种情形下,微软在受让雅虎在阿里巴巴股权的同时,也相应受让了雅虎与阿里巴巴和软银签订的三方股东协议的权利与义务。


 


前面已经说了,阿里巴巴的最高权力机构是董事会,微软既不能利用其最大股东的身份、也不能通过联合软银的办法来推翻阿里巴巴管理层占一半席位的董事会,因此微软仍然改变不了其在阿里巴巴的被动投资性质。


 


更麻烦的是,雅虎中国(现在已经改名为中国雅虎)是阿里巴巴的全资子公司,雅虎被微软收购的事实,并不能改变中国雅虎的独立生存权利。于是一个戏剧性的场面出现了,微软在全球范围内把雅虎纳入麾下,在全球范围内消灭了雅虎这个竞争对手,但在中国,中国雅虎将继续有其法律权利作为微软的竞争对手而存在,只要阿里巴巴愿意。


 


于是,微软的MSN/Windows Live继续在门户、搜索、电子邮箱与即时通讯等方面与中国雅虎发生竞争。微软为了追赶Google这匹头马,在全球范围内换上雅虎这匹快马,唯独在中国不能,而它在将要成为全球最大互联网国家的中国,在互联网这个赛场上的落后程度,更甚于在美国和全球的落后程度。因此,微软在中国比在其他任何国家更需要加快进程。微软怎么能甘心其擒获雅虎的高昂代价,对其中国业务却毫不受益呢?


 


更进一步说来,阿里巴巴集团中无论是对雅虎还是对微软来说最有价值的并不是中国雅虎,而是阿里巴巴在中国电子商务领域的龙头老大地位。不仅仅是微软的互联网业务,还包括微软的核心业务——软件本身,都可以从与阿里巴巴的合作中大受其益,尤其是当微软这个软件巨头也正在向软件即服务(Software as a Service)转变之际。


 


综上所述,只要阿里巴巴不甘心就范,只要阿里巴巴想从微软收购雅虎的事件中获取好处,微软就不得不从法律上、与中国政府关系上、未来中国市场的安排及与阿里巴巴的战略合作这几个方面与阿里巴巴展开谈判。


 


而且微软还需要尽快搞定阿里巴巴。在现在微软-雅虎这架已经倾向微软的天平上,投到微软这边可以让无所依托的雅虎董事会迅速缴械投降,投到雅虎这边也许不能影响微软擒伏雅虎的最终结局,但阿里巴巴尤其是阿里巴巴联手软银提出的任何挽救雅虎的方案,都有可能会让雅虎的董事、股东们重新掂量微软的方案,从而拖延收购案的进程。俗话说夜长梦多,拖久了微软这个强人也一样会心里发慌,或许最后也不得不考虑加价来收局。


 


阿里巴巴的意愿


 


马云在多年前说过,阿里巴巴要进入世界互联网前三的位置。阿里巴巴集团当前的总市值(包括未上市的淘宝、支付宝等业务的价值估算在内)即使还不能进入前三,也已经处在离第三差距不大的第四、五的位置上。已经在中国完成了互联网布局的阿里巴巴,现在瞄准的是世界互联网格局的制定。


 


要参与世界互联网格局的制定,离不开与世界互联网巨头之间的竞争与合作关系。以前的竞争对手现在可以是合作伙伴,以前的合作伙伴也可能变成竞争对手。正如微软需要换马(换上雅虎),阿里巴巴其实也需要换马(换下雅虎),毕竟雅虎对于阿里巴巴来说,作用已经有限了。


 


微软恰好在这个时候出现了。不知道阿里巴巴的董事会和管理层是否同意,我相信微软是一个比雅虎有用得多的战略合作伙伴——如果微软摸对了阿里巴巴的心思、性格和脾气的话。


 


所以阿里巴巴与微软的谈判应该有两个预设的前提:一是认可微软接手雅虎,包括雅虎在阿里巴巴的被动投资权益,二是阿里巴巴要从中获取额外的利益。


 


阿里巴巴的利益诉求


 


阿里巴巴会考虑获得什么样的额外利益呢?


 


阿里巴巴已经说了,它要保证阿里巴巴集团“对公司的领导和方向”,“坚持阿里巴巴独立发展的原则”。事实上我认为这个声明有一个话外音,即阿里巴巴不只是要保持、而且是要获得更多的自主。阿里巴巴聘请财务顾问和律师事务所的目的,正是要从股东协议中雅虎的受让人微软那儿获取更多的阿里巴巴自主权益,包括取消当初的股东协议中对阿里巴巴国际化发展的一些限制性条款,甚至包括降低微软将要接手的雅虎在阿里巴巴中持有的股份在内。


 


前面已经说到,阿里巴巴有法律依据、中国政府审查权、中国市场安排与未来战略合作前景以及对收购进程的影响力这五个方面的谈判筹码,微软可能不得不向阿里巴巴作出必要的让步。


 


关于中国市场的安排,阿里巴巴可能会寻求雅虎中国模式,即要求微软将其MSN/Windows Live在中国的业务交由阿里巴巴全权打理,以此实现MSN/Windows Live与雅虎的整合。另一种可能性是,阿里巴巴把中国雅虎完整出让给微软,换取微软减少在阿里巴巴的股份。出让中国雅虎对阿里巴巴的未来业务发展并无大的影响,而阿里巴巴产业链中缺少的搜索这根链条,可以通过与微软的非资本层面的战略合作譬如外包或其他形式的独家协议对接上。


 


如果微软和阿里巴巴都能开诚布公地向对方公开各自的未来发展思路,双方还可能签下更进一步的战略合作协议。


 


阿里巴巴的估值


 


《华尔街日报》引用的几个分析师,把雅虎日本和阿里巴巴对雅虎市值的贡献,都以雅虎日本和阿里巴巴B2B公司的股票不在美国上市而不易变现的原因而打折计算。我的看法正相反,他们不把阿里巴巴集团中未上市的淘宝、支付宝等业务的价值估算在内,犯了对阿里巴巴价值和未来升值潜力严重低估的错误。仅仅是一个淘宝网,如果按马云前不久提出的战略目标发展下去,两三年后淘宝上市,其IPO的市值就将远超B2B公司。


 


微软在收购雅虎一案中,如果犯低估阿里巴巴的错误,倒有可能是阿里巴巴的福气。


 


阿里巴巴在微软收购雅虎一案中能否用好用足其话语权和谈判筹码,对阿里巴巴是一个严峻的考验。毕竟,阿里巴巴也还仍然是一家本土成长的中国公司,匆促间遭遇上跨国巨头间荷枪实弹的火并,对任何一家中国公司来说都还是头一回。


 


以上关于阿里巴巴法律依据的分析,对我来说也是头一回,我是尽责地看完了阿里巴巴当年签订的股东协议,但如果理解方面有偏差或谬误,则请专业人士不吝指正。


 


过几天,我们再聊聊微软与雅虎间的整合难题。

2008-02-19

微软收购雅虎事件的通俗读本 

 


微软收购雅虎这一事件中,有许多方面的情况是我们国内读者所不熟悉的。现把收购案中的几个重要的方面,作一个大体的解说。


 


是敌意还是善意收购?


 


这是一次敌意收购吗?说它是敌意收购呢,微软表达要以446亿美元收购雅虎的这封信是写给董事会的,也就是说,它是在跟雅虎的董事会商量,而只有撇开董事会的收购才称得上是敌意收购。但微软这封信恰又偏偏是公开的,如果是和雅虎的董事会“商量”,我们知道都是悄悄进行的。


 


微软公开这封信,恰恰是为了让雅虎的股东们知道。雅虎的股东们是谁?是对雅虎的董事会和管理层早就怀着深深失望情绪的人。


 


他们为什么对雅虎失望?因为有一个了不起的Google。Google在2004年上市后不到一年的时间里,股市市值就超越了上市已经十年、在互联网老大位置上也坐了整整十年的雅虎。2005 年,Google的营业收入规模也超越了雅虎,然后Google的业绩和股价不断冲向新高:2007年度,Google的营业收入达到166亿美元,是雅虎的2.4倍;Google的经营利润是50亿美元,是雅虎的7倍。而且,07年度Google营业收入的年增长为56%,雅虎的年增长只有8%,即 Google的年营业收入增幅,也是雅虎的7倍。07年年底的时候,Google的股市市值,则是雅虎的6倍。


 


Google的不断壮大,不仅仅在搜索引擎广告市场上一路领先,而且还在不断蚕食雅虎所赖以安身立命的品牌广告市场,挤占了雅虎的发展空间。雅虎潜心研究与Google在搜索技术上的差距,原 CEO塞梅尔顽强地承受着来自股东和舆论的压力,并且在2007年初拒绝了微软首次向雅虎伸出的橄榄枝,而把雅虎重新焕发青春的希望,寄托在花了两年时间和10亿美元开发出来的一套搜索引擎广告的智能匹配系统。但是,这套命名为“巴拿马”的广告系统并没有给雅虎带来任何新的转机,反而最终导致了塞梅尔辞去 CEO一职。于是身为“雅虎酋长”(只是一项名誉称号)的杨致远重新出山,但此时的雅虎已经回天乏力,08年1月底公布的财报业绩,几乎彻底浇灭了投资者的最后一丝期待。


 


失望的股东们能做什么?


 


微软的信,正是在这个最恰当的时机抛出。这封抬头写给雅虎董事会的信,其实是写给雅虎的股东们看的。与微软第一次向雅虎提出收购的建议不同,雅虎的股东们一直等到几个月后的传闻才知道微软的 “用情”和雅虎董事会的“薄情”。微软非常敏锐地感觉到,要想拿下雅虎,跟雅虎的董事会打交道已经不再是唯一的途径,失望的雅虎股东们可能为微软铺上了一条直通雅虎的红地毯。


 


关于这条“红地毯”,我们放到后面再说。在此之前,我们需要再进一步了解雅虎公司的结构情况。


 


雅虎的“毒丸”计划


 


和大多数科技类上市公司一样,雅虎也有一个自己的“毒丸”计划,当任何人或任何机构获取的雅虎股份超过15%以上,这项“毒丸”计划就会启动,因此微软不能通过在公开市场上收购雅虎股份的办法达到控制并最终收购雅虎的目的。微软想要控制雅虎,只有或者通过现任的董事会,与董事会谈判,或者通过股东大会把现任董事会推翻,这样两条路可走。


 


雅虎的股东


 


美国的公司法和中国的公司法很不一样,其中特别重要的一点是,美国公司的大股东并不天然就拥有进入公司董事会并控制公司管理的权利。美国上市公司的股权结构普遍非常分散,最大股东持有的股份,往往只有10%左右,而且公司的十大股东中,大多数是机构投资者(为普通老百姓或者私有基金打理投资基金的金融企业)。任何个人或机构通过公开市场上购买雅虎股票成为上市公司的最大股东都有可能,但他们只是在每年的股东大会上选举董事会或投票表决重大事项时,才具备与他们手中持有的股份成比例的话语权。


 


除雅虎的联合创始人大卫·费罗还持有6%的雅虎股份外,其他雅虎的董事会与管理层成员包括杨致远、以及早期投资人包括日本的软银等,他们合计持有的雅虎股份已经到了可以忽略的地步。600余家机构投资者合计持有88%的雅虎股份,他们才是雅虎股东的主体。


 


雅虎目前的第一和第二大股东都是机构投资者,其中第一大股东的Capital集团通过其旗下的两大基金合计持有11.6%的雅虎股份,第二大股东Legg Mason持有6.3%的股份,大卫·费罗是雅虎的第三大股东。接下去,雅虎的大股东就基本上全部都是机构投资者了。


 


有意思的是,雅虎的机构投资者股东和微软的机构投资者股东有很大程度的重叠,即雅虎的机构投资者中大多数也同时买了微软的股票。譬如雅虎的第一大股东Capital集团同时也是微软的最大机构投资者;雅虎最大的十个机构投资者中的至少四个,同时也在微软的十大机构投资者之列。


 


但是,同时投资雅虎和微软的机构投资者,他们在雅虎和微软的利益权重是不一样的。大多数机构投资者,他们在微软投入的资金都要数倍高于在雅虎投入的资金。因此,微软与雅虎投资者的谈判,几乎就相当于是与它自己的投资者谈判,而且,这些投资者因为他们在微软中的利益,而成为微软天然的盟友。


 


雅虎的董事会


 


雅虎的董事会由10名董事组成。和目前大多数公司的情况不一样,雅虎董事会各成员的任期不是一种交叠结构,即通常的情况是,假如董事会成员任期是三年的话,董事会中每年有、而且也只有三分之一董事的任期到期需要重新获选或改选。但雅虎的情况不一样,雅虎所有10名董事的任期在今年6月即将举行的股东大会上全部到期,需要股东大会重新选举。


 


微软的机会


 


微软的机会正在于此。微软借一封公开信煽起因雅虎第四季度财报而加深绝望的雅虎投资者(股东)的情绪,把雅虎的董事会放在火炉上烤,如果烤上一段时间仍不能解决问题,微软还将继续把股东情绪引导到6月即将举行的雅虎股东大会上,并在股东大会上与机构投资者联手,一举掀翻雅虎的整个现任董事会,获得雅虎的控制权。


 


目前雅虎的机构投资者大股东已有一些明确表态,他们讨论的不是雅虎该卖还是不该卖给微软的问题,而是卖多少才算合适的问题。雅虎的第二大股东Legg Mason要求微软提价收购,好理解的一点是Legg Mason不拥有微软的股票,不是微软的股东。而其他机构投资者则反对微软提价收购,因为他们在微软的利益要远高于在雅虎的利益。但不管股东们的利益在何方,他们都有一个共同点,那就是,它们都对雅虎的独立发展前景有一种深深的绝望。


 


在这种投资者氛围下,雅虎的董事会怕是很难坚持到6月的股东大会。最大的可能是,微软的这封公开信瓦解了雅虎董事会的斗志,董事会被迫重开与微软的谈判,微软在象征性作出一些让步,给雅虎董事会一个体面的台阶后,双方在6月份前达成友好的收购协议。


 


唯一的变数


 


在这次微软收购雅虎的事件中,几乎不太可能出现其他的竞购者、搅局者或者“白衣骑士”,因为除了政策原因(涉嫌垄断的听证会和美国及欧盟政府的调查批准必不可少)外,微软是雅虎最合适的整合者,也是唯一有希望把雅虎带向有确定性的光明未来的不二人选。


 


十分有意思的是,在这次两大跨国巨头的这场全球瞩目的较量中,中国的阿里巴巴和日本的软银将扮演重要的角色。对雅虎的董事会和管理层来说,股东们可能一片倒地投向微软,雅虎董事会或许只有软银的孙正义和阿里巴巴的马云可以援为同盟军,雅虎董事会或许也可能有机会与软银和阿里巴巴一道琢磨出一个能让雅虎股东接受的抵御方案。但问题是软银和阿里巴巴都有自己的利益和算盘,微软也照样能做软银和阿里巴巴的工作,软银和阿里巴巴的立场取决于跟雅虎还是跟微软符合他们自己的最大利益。


 


微软拿下雅虎的决心不移,但它绝不愿意丢掉雅虎在日本尤其是中国的资产,或者失去与阿里巴巴的合作机会。也许微软与雅虎的合同文本早已拟就,但微软与阿里巴巴和软银的艰巨谈判,可能还才刚刚开始。