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2005-04-22


中国互联网公司的分量


 


《南方周末》2004422


(根据在搜狐举办的“2004中国互联网峰会”上的演讲稿撰写)


 


中国互联网之所以发展如此蓬勃,不仅仅跟全球互联网相关。事实上更主要的事实是,以电信、IT和互联网为代表的信息产业取代或正在取代以石油、电力、机械制造为代表的传统产业在中国国民经济发展中的龙头地位,国民经济生活“热点”向信息、通讯和娱乐业迁移,互联网正好担当了把信息、通讯和娱乐融合到一起的角色。


 


中国改革开放以来有过两次大的境外上市浪潮。第一次是1997年前的红筹股在香港上市的浪潮,随亚洲金融危机爆发而结束。第二次是2000年开始、互联网泡沫破灭后被打断、2003年来再次重现的网络股纳斯达克上市浪潮。这两次上市浪潮,都代表着一个时代的国民经济生活热点。1997年前的红筹股上市潮的背后,是当时中国市场经济与世界接轨,外贸与吸引外资成为经济生活的热点。中央各部委与各地政府机构纷纷在香港设立红筹公司,注入政府优质资产,在香港挂牌上市,引发红筹热。这些红筹上市公司一度都是呼风唤雨的企业,如中信泰富、招商局、中远、华润、上海市政府的上海实业、北京市政府的北京控股,以及广东省政府的粤海投资,还包括中国早期最著名的民营企业如联想、四通等。


 


我们回首检视一下当年的红筹股,当国民经济生活热点转移后的现况,与正处在当前热点中的网络股作一对比后发现,新浪、网易、搜狐的市值已超过大多数当年在香港上市的红筹股,包括北京控股、上海实业、粤海投资等,其中新浪和网易的股市市值都已是当年红筹股旗舰企业中信泰富的三分之一。这就不难理解中信泰富的掌门人荣智健,为何会在2003年将自己做了十年的中国首富称号,让位给网易掌门人丁磊的原因。


 


即使是同样处身在信息产业中的传统IT企业,与互联网企业相比也会有些尴尬。新浪2003年的营业收入规模只有联想的40分之一,而市值却已接近联想市值的80%。当前新浪市值是它当年的母公司香港上市公司四通电子的至少15倍以上,也是仅仅两年前一度想掌控新浪的阳光文化(原阳光卫视)当前市值的近60倍。


 


经过互联网泡沫时期的股市暴涨暴跌,许多人可能再也不敢相信股价和股市市值了。但是股市市值并不是像他们想象的那样没有根基。对一个健康的股市和一家健康的企业来说,股市市值的根基在于企业的盈利和未来的成长性。互联网企业相对于传统企业来说,它们的神奇也正体现在这两点上。


 


新浪2003年的营业收入虽然只有联想的40分之一,但新浪的盈利却是联想的4分之一强。新浪2003年的营业收入年增长高达近200%,而联想2003年的营收增长不足15%。在中国电子信息百强中,根据营业收入排名,新浪只能排到第92位;根据利润排名,网易、新浪和搜狐都已经可以跻身前20位。


 


对比一下搜狐与波导这两家公司的财务报表,我们就能明白为什么网络公司的股票更值钱。


 




(点击看大图)



 


当一个新浪的价值相当于1个四川长虹、2个光明乳业、3个上海第一百货、4个海南航空、8个华润置地的时候,我们已经可以掂量出网络公司的分量了。在纳斯达克上市的中国互联网公司数量,很快将由原来的三大门户增加到810家,其中包括将与门户网站齐头并进的Tom Online和盛大,中国互联网公司在纳斯达克的总市值突破100亿美元也只是一二年的时间问题了。


 





2005-04-20


2003~2004年中国移动增值服务市场


收购兼并分析综述


 


三、新浪网


    作:对广州讯龙的收购


收购时间:20031


收购代价:2400万美元


作价依据:以广州讯龙2002年度盈利为基准一次性作价,2.5倍市盈率,不设获利能力架构,以现金和股票分期支付


新浪于2003年1月达成的对广州讯龙的收购是移动增值服务领域发生的SP之间的第一次并购行为。收购总代价最后确定为2400余万美元,以现金和新浪股票在完成收购后的一年期内分期支付,其中现金1550余万美元,其余850余万美元的收购代价以110余万股新签发的新浪股票支付,按收购宣布日前10天新浪在纳斯达克股票的平均市场价格确定新浪的股票代价为每股7.64美元。


讯龙早在2002年度就有了近1000万美元的营业收入,2003年度,讯龙对新浪营业收入的贡献高达3000余万美元,营业利润的贡献应该有1200万美元以上,也就是说,新浪收购讯龙的代价只是讯龙2003年度盈利的2.5倍而已;讯龙2004年度的盈利应该更高,这意味着,新浪用讯龙自身2003和 2004年两年的盈利贡献,绰绰有余地为收购讯龙的代价买完了单,而TOM和香港网要做到这一点,恐怕还要等5年以上。


假如新浪像TOM收购雷霆无极那样,按讯龙2003年度盈利的7.7倍来计算收购代价,新浪为讯龙付出的代价就将高达9000万美元,或者按香港网收购掌中万维那样的框架计算收购代价,新浪的收购总代价也将超过8000万美元。


看起来新浪像是赚了一个大便宜,或者讯龙的创业者吃了一个大亏,其实也不尽然。在收购完成后的一年中,新浪股票飞涨到了45美元左右,涨幅高达500%,当初用作支付代价的110余万股股票,也从原先850余万美元的作价,翻了几个跟斗变成了5000万美元。假设讯龙创业者获得的新浪股票未能够在高价位上及时出手而仍然留在手上,按新浪目前的股价计算,价值也在3000万美元以上;加上新浪当初支付的1550余万美元现金,新浪收购讯龙的总代价其实在 5000万美元上下。


但即使是按新浪现在的股价重新计算新浪收购讯龙的总代价,新浪的这笔买卖仍然是赚头很足,不仅市盈率依然不超过4倍,更重要的是,新浪股价之所以能够飙升到如此高的价位,离不开讯龙的贡献。


新浪收购讯龙的例子,很好地说明了收购代价用现金还是股票支付划算的问题。总的说来,自己的股票被市场低估或者对自己股票的未来表现有足够信心的时候,应当多用现金支付收购代价;反之,如果自己的股票被市场高估或者对未来股价的走势缺乏信心的时候,就应当多用股票支付,但这时候被收购方是否愿意接受你的股票作为代价,就难说了。


2004 年3月,新浪再次出手,收购了以短信为主要业务的深圳网兴科技。网兴2003年度的营业收入超过1000万美元,盈利500万美元。这次新浪对网兴的收购采用了获利能力架构,首期支付代价为1900万美元,相当于网兴2003年度盈利的3.7倍。第二和第三期盈利能力代价则取决于网兴2004和2005年度的盈利情况:如果网兴2004年度的盈利分别达到600万美元以上和1100万美元以上,分别以1.5和2倍市盈率的90%支付第二期代价,如果网兴 2005年度的盈利分别达到1200万美元和1800万美元,也仍然分别以1.5和2倍市盈率的90%支付第三期代价,但网兴2004年度或2005 年度如果达不到600万美元或1200万美元的最低盈利,新浪就不用再支付该年度的盈利能力代价。收购网兴的总代价设了1.25亿美元的上限,总代价的 60%以现金支付,40%以新浪股票支付。


TOM后来对灵讯互动的收购,大致类似于新浪对网兴的收购这个基本框架,稍稍不同的是,新浪的协议看起来作价略低一些,而后期获利能力代价对网兴未来的业绩增长要求更严格一些。


网兴2004年度实现了1560万美元的盈利,新浪需要为此支付2800万美元的第二期代价。值得一提的是,新浪2003年初收购的讯龙和2004年初收购的网兴,都在当年为新浪带来了超过3000万美元的营业收入和超过1500万美元的盈利,而新浪为此付出的代价却出奇地低于市场普遍接受的成交价格。新浪2003年度移动增值服务收入的几乎一半来自讯龙,2004年度移动增值业务收入与上年相比近一倍的增幅,也有一半来自于网兴的贡献。可以说,这两次收购成就了现在新浪在移动增值业务市场的龙头老大地位。新浪是至今为止中国互联网业界最成功的收购兼并者。


 


2003~2004年中国移动增值服务市场


收购兼并分析综述


 


二、香港网


    作:对掌中万维(Newpalm)的收购


收购时间:20034


收购代价:5500万美元


作价依据:以掌中万维2002~2004三年的盈利为基准,各年分配不同的权重,乘以9.4倍市盈率


 


香港网对掌中万维的收购协议规定,以掌中万维2002~2004三年的盈利为基准,各年的盈利分别加以50%、37.97%和12.03%三个不同的权重,然后乘上9.4倍的市盈率计算收购总代价。2002年度的盈利按最高月盈利乘以12计算,分配了50%的权重,作为固定不变的首期支付代价,为1400万美元。剩下的一半权重随未来的盈利变化而变化,也就是说,掌中万维还有一半的机会可以获取比2800万美元更多的总代价。不过总代价设了一个5500万美元的上限,以保证收购方不致付出太过高昂的代价。这个5500万美元上限的设定,大致上遵循的是这样一个基准,即2003和2004两年的盈利之和,等于 2002年度盈利的三倍,也就是超过三倍以上的盈利,不再作价。


2003 年度短信的超常规发展,使掌中万维在并入香港网之后的三个季度内一举实现近1700万美元的营业收入和逾1000万美元的营业利润,盈利超过了2002年度盈利的三倍,于是香港网应支付给掌中万维的收购总代价就锁定在了5500万美元。也许在收购谈判的时候,掌中万维根本就没想到2003年度会有如此出色的表现,而欣然接受了5500万美元的收购代价上限。如果拆除这个投资上限,掌中万维的原股东还可以入袋数百万甚至数千万美元。


假如香港网对掌中万维的收购代价采用TOM对雷霆无极的2004年盈利基准年度和7.7的市盈率倍数,香港网将多付高达2000万美元以上的代价。可见在对一项收购作出评估的时候,不能只看市盈率的高低。不管市盈率怎么计算,或者计算市盈率的时候不管用的是已经实现的历史盈利还是未来预期盈利,由于收购代价反映的是被收购方未来能够为收购方带来的全部盈利,因此在一个发展起伏很大的行业,以被收购方未来两年以上的业绩为基准作价虽然保守一些,但也要更安全一些。毕竟一年的业绩对于未来的全部收益,缺少足够坚实的代表性。


如果剔出掌中万维1000余万美元盈利的贡献,香港网2003年度的盈利只有230万美元。根据2003年后三个季度业绩推算,掌中万维2003年度的业绩胜过美通无线,并且远在掌上灵通之上。这三家中国老牌SP目前的处境已经大不相同了:掌中万维看起来有点委屈地卖给了香港网;美通无线本有机会在2004 年度完成在纳斯达克的上市,但2004年8月因擅自群发WAP PUSH等原因受到中国移动的严厉处罚,业务发展受到重创,不得已撤回了上市申请;唯有灵通网显示出其灵通本色,成为除三大门户之外最早在境外上市的中国无线增值服务SP。目前灵通的股市市值为1.55亿美元,而只有移动增值业务盈利而其他业务亏损的香港网,目前的市值也只有2.5亿美元。


2004 年7月,香港网从其母公司中华网手上接收了主要从事IVR业务的SP和合盛视(Go2Joy)。中华网收购和合盛视的框架和收购掌中万维大体相同,首期支付代价960万美元,相当于和合盛视2003年度最高月盈利乘以12乘以35%的权重再乘以9.9倍的市盈率;二、三期支付代价分别以2004和2005 年度的盈利为基准,各分配50%和15%的权重,仍是9.9倍的市盈率,设置的收购总代价上限为6000万美元。


2004 年度和合盛视实现了250余万美元的盈利,二期收购代价因此确定为1260万美元。和合盛视也是第一批拿到中国移动IVR执照的五家SP之一,但因强行定制短信与IVR业务,2004年8月和搜狐、美通等六家SP一起受到中国移动的严厉处罚,造成和合盛视2004年下半年业绩滑坡。


2003 年12月,中华网也和TOM集团一样提出将其移动增值与互联网门户网站进行重组并分拆上市的计划,最后因为2004年移动增值业务发展不顺而搁浅。 2004年底,中华网决定将集团公司从chinadotcom更名为CDC Corporation,而把代表中华网这个概念的英文名字戴到它的下属公司香港网头上,将Hongkong.com更名为China.com Inc.(中文名称为中华网科技公司)。作为在纳斯达克上市的第一只中国互联网概念股,中华网目前的市值为2.6亿美元,撇去它拥有81.2%股份的香港网为它贡献的市值,以企业软件和企业服务为主营业务的中华网自身的市值只有不到6000万美元,与三大门户网站已经不可同日而语。贴上香港网为它贡献的 600万美元的盈利,中华网2004年度还亏损1000余万美元。


 


2003~2004年中国移动增值服务市场


收购兼并分析综述


 


一、TOM集团及其继承者TOM在线


    作:对雷霆无极(Puccini)的收购


收购时间:20039


收购代价:1.33亿美元


作价依据:雷霆无极2004年一年的盈利额,乘以7.7倍的市盈率





TOM集团对雷霆无极的收购发生在TOM在线分拆上市之前。雷霆无极从事移动增值IVR(语音互动响应)业务,它的股东同时也是TOM集团的大股东和管理层高管,因此是一次关联交易。


TOM集团收购雷霆无极首期支付1850万美元等值、以未来TOM在线分拆上市时的IPO价格折算的TOM在线股票,另按2004年度盈利的7.7倍计算获利能力代价,总代价是获利能力代价减去首期支付代价,最高不超过1.5亿美元,支付工具为50%现金和 50%股票。


尽管收购协议规定,TOM向雷霆无极的股东首期支付1850万美元等值的股票,但全部收购代价却是构筑在雷霆无极2004年度的盈利基础上,因为后期的获利能力代价要减去首期支付代价,而且雷霆无极根据2004年度盈利额乘以规定市盈率倍数计算得到的盈利能力代价,如果不足1850万美元,不足的差额将由雷霆无极的股东卖出已接受的首期TOM股票的方式退还给TOM。看起来,雷霆无极玩的就是心跳,他们把宝都押在了收购协议后一年多才能确定的2004年度的盈利上,全部代价都是获利能力代价。


TOM对雷霆无极的收购事件发生在2003年9月,但获利能力代价为什么不是以雷霆无极2003年度的盈利为基准,而要把这个基准推迟一年呢?


雷霆无极在进入收购谈判的时候,才刚刚成立一年,手中握着当时中国移动新批的第一批五个IVR许可证中的一个,前景自然非常看好。但它的IVR业务2003 年才刚开始启动,按照后来公布的雷霆无极2003年度 300万美元的盈利来看,如果是按投资市场一般能够接受、股东大会能够批准的10倍以下市盈率计算收购价格的话,雷霆无极只能卖出3000万美元的价格。


因此,把获利能力代价的基准推迟一年,等把公司的业务做成形、向上发展的空间充分展示出来之后再计算收购价格,才不至于把金元宝拱手让人。


雷霆无极是一个什么样的金元宝呢?按照TOM最终确定的1.33亿美元的收购价格和7.7倍市盈率推算,雷霆无极2004年度的净利润竟高达1700余万美元,相当于TOM在线当年全部净利润的一半;雷霆无极2004年度实现的营业收入是2650万美元,也就是说,它的净利率高达65%,竟与其他移动增值业务的毛利率相等或者还高。雷霆无极的IVR业务是国内做得最早、也是做得最大的。根据中国移动的IVR音信互动信息费结算表,2004年6月份,雷霆无极的IVR月收入超过1700万元人民币,排名第二的新浪则只有300余万元,雷霆无极在IVR业务线上的市场地位由此可见一斑。


雷霆无极,或者说TOM的单项IVR业务,利润大幅超过整个灵通网2004年度实现的1250万美元的净利润,而接近空中网2000万美元的净利润。灵通网目前在纳斯达克的市值为1.55亿美元,空中网为2.35亿美元,它们的市盈率大约为11.5~12.5倍,从这个角度来理解,TOM收购雷霆无极的代价确实不高。


但,雷霆无极对TOM来说是不是一个真正的金元宝,即TOM支付的代价是否真正划算,更取决于TOM的IVR业务在可以预见的未来能否继续保持乐观的发展,因为TOM以7.7倍的市盈率买下的,是雷霆无极的IVR业务未来的全部盈利。由于IVR未来发展空间存在较大的不确定性,应该说,2004年度的非凡业绩,对雷霆无极的原股东而不是对TOM更具意义。


把雷霆无极对TOM在线业绩的贡献剔出后,我们再来计算一下TOM(以下提到TOM之处均指TOM在线)其它移动增值业务的盈利情况。扣除雷霆无极的收入贡献,TOM的营业收入尚有9600余万美元;扣除雷霆无极的盈利贡献,TOM的净利润不足1700万美元,由此计算出的TOM除IVR外的利润率只有 18%,低于灵通网的25%,更遥遥落后于腾讯的39%。将雷霆无极合并在内,TOM的利润率才超过灵通网,达到了28%。



2004年8月,TOM收购了以电视节目互动短信为主要业务的灵讯互动,收购框架与对雷霆无极的收购最大的区别是,首先这次全部是用现金支付,其次收购总代价不再以一年而是以2004和2005两年的盈利为基准,分成首期支付代价和盈利能力代价两部分。


收购灵讯的首期支付代价按2004年度的盈利乘以4.5倍的市盈率计算,后期的获利能力代价则取决于灵讯互动2005年度的盈利情况:如果2005年度的盈利少于485万美元(本文已将一些人民币数字以2003年12月31日1:8.2765的兑换率折算成美元,以免给读者造成不必要的混淆),按盈利的数额(1倍市盈率)支付获利能力代价;盈利如分别达到485万美元以上和910万美元以上,则分别按1.5和1.75倍的市盈率支付获利能力代价。收购总代价的上限设定为6600万美元。


TOM 2004年度报告公布,根据灵讯2004年度的实际盈利,TOM要向灵讯支付3300万美元的首期代价,意味着2004年度灵讯的盈利达到了700余万美元。根据短信收入的盈利率推算,2004年度灵讯的营业收入应在1250万美元以上,但它在8月11日以后并入TOM财报的营业收入只有430万美元,表明灵讯被收购后未能实现业绩增长。


2004年11月,TOM接着收购了以WAP为主要业务的申达宏通,这是一次小规模、一次性的收购,全部收购代价是申达宏通2004年度盈利的6.5倍,总计730万美元,全部以现金支付。申达宏通2004年度的盈利是110余万美元。


在此之前的2004年5月,搜狐对吉菲尔(Goodfeel)的收购与TOM对申达宏通的收购很类似,二者收购的都是专做WAP的SP,都属于小规模一次性收购,只是在收购前,吉菲尔是中国移动WAP信息费收入排名第四的SP,2004年6月的月收入曾达到460万元人民币,但在并入搜狐后的7个月中为搜狐贡献的营业收入只有280万美元,相当于每月平均只有330万元人民币,比灵讯互动的情况更糟的是,吉菲尔被收购后业绩出现了大的滑坡。


吉菲尔和灵讯是2004年SP经营环境艰难的两个例证。

 

2003~2004年中国移动增值服务市场


收购兼并分析综述


 


《首席财务官》20055月创刊号


 


中国移动增值服务,是一个很年轻的行业,从2000年中国移动通信开通移动梦网算起,也只不过五年的时间。但就在这么短短五年的时间里,中国移动增值服务行业诞生了几千家从业者,俗称SP,大者如新浪、腾讯和TOM在线,小者你可能叫不出名字,但却可能使用过它们提供的服务,或者被它们从你的手机里扣过钱而你毫不知情。林林总总的SP火了这个行业,也使这个行业的竞争格局变得异常动态和激烈。2003~2004年间,发生了8SP之间的收购兼并,涉案金额接近5亿美元。


本文试图通过这些已经发生的西方式的收购兼并,对TOM在线、香港网和新浪网这三家业界最活跃的收购者的收购行为特征作一大致的分析评述。


 


收购兼并交易汇总对照表




(点击图片看大图)